在2023年即將進入尾聲的時候，中國人壽、新華保險兩大險企共同出資500億元設立私募證券投資基金的消息在行業內掀起一陣討論的熱潮。業內針對這件事討論的話題主要包括這支基金的投向是什么？和直接投資相比，為何要以設立私募基金的方式來進行？這種形式又是否具有行業可復制性？針對這些問題，第一財經在近期采訪了多位業內人士，來分析可能的答案。基金投向何方？中國人壽、新華保險近期同步公告了相關信息：擬各出資250億元共同發起設立私募證券投資基金有限公司。設立的私募基金公司暫定名為鴻鵠私募證券投資基金有限公司（下稱“鴻鵠基金”）。新華保險控股子公司新華資產管理股份有限公司與中國人壽控股子公司中國人壽資產管理有限公司分別出資500萬元共同發起設立基金管理人公司，暫定名為國豐興華私募基金管理有限公司，并擔任上述私募基金公司的管理人。試點基金期限為10+N年，基金初次備案期限為10年。華西證券表示，與此前險企所設立的私募股權基金不同，此次擬設立的“鴻鵠私募證券投資基金”是我國保險公司直接投資的首個私募證券基金。此前也存在險資投向私募證券基金的情況，但往往是通過投顧方式等“間接”實現。相比私募股權投資基金主要投向一級市場非公開發行及交易的股權，私募證券基金主要投向二級市場公開交易的股票、債券、期貨、基金等。中國人壽和新華保險也公開回應了關于這支私募證券基金的投向。新華保險表示，設立該基金將進一步增加符合公司投資策略的長期投資資產。中國人壽方面則表示，該基金擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優質上市公司股票，按照市場化原則進行投資運作，根據市場形勢把握建倉時機，動態優化策略。券商普遍預計，二級市場的低估值、高股息率股票會成為這支基金的首要投資標的。基金因何而設？在這個時點上這個私募證券投資基金橫空出世，有何目的？券商分析師及業內人士均認為，其主要目的是響應監管對于長期資金入市的號召，向市場釋放積極信號。東吳證券認為，該私募基金的設立體現了監管引導自上而下鼓勵頭部險企充分發揮在權益投資領域的“頭雁效應”。將有利于發揮好保險長線機構投資者的積極作用，拓展保險資金參與資本市場的廣度、深度，實現保險資金與資本市場的良性互動、共同發展。2023年下半年，監管對于引導保險資金進一步入市的相關政策陸續出臺。《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》9月發布，對于保險公司投資滬深300指數成分股和科創板上市普通股票等權益資產進行了風險因子的下調。而10月發布的《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，則明確對國有商業保險公司凈資產收益率(ROE)的考核方式由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合。事實上，A股目前的低估值以及對我國經濟向好以及企業盈利預期的判斷，使得大部分保險資管人對于A股未來的走勢都持看好的態度。根據2023年12月中國保險資產管理業協會發布的針對2024年資產配置的“資產管理百人問卷”，101位保險資管人在給出對于2024年投資收益率表現最好的境內資產的判斷時，有七成選擇了A股。13%的受訪者認為當前A股整體估值很低，58%認為較低，27%認為基本合理。為何不能頂格配置？國泰君安數據顯示，截至2023年上半年新華保險權益投資占比24.6%，中國人壽權益投資占比22.8%，距離兩家公司權益投資上限30%仍有一定空間。金融監管總局最新發布的2023年11月行業數據顯示，月末27.3萬億元保險資金運用余額中，投資股票和證券投資基金的有3.38萬億元，占比為12.38%。如果以29.6萬億元資產總額來計算，則這一比例進一步降至11.4%。盡管股權和證券投資基金是較為狹義的權益投資范圍，同時根據每季末償付能力的高低每家險企的權益資產投資上限也有所不同，從最低的不得新增到最高的不超過上季末總資產的45%，但總體而言離權益投資上限尚遠是目前整個保險資產端的現狀。既然險資近兩年對A股的未來走勢均較為看好，為何不能頂格配置？一名保險公司投資負責人對第一財經記者表示，除了個別較為激進的險企外，大多數穩健的保險公司，尤其是大型保險公司，很難能做到權益投資的頂格配置。“保險資金的大類資產配置策略是一種多目標協同的結果。”這名投資負責人所說的多目標，除了宏觀經濟、資本市場情況、行業及個股基本面等投資收益目標相關因素之外，還包括需要考慮產品負債端的期限、預定利率等，進行資產負債匹配管理；也需要考慮較易波動的權益資產，其價格變動在財務上對于利潤表的沖擊，尤其是在今年部分上市險企實行了新金融工具會計準則之后，部分權益資產的公允價值波動將直接體現在利潤表中，將對利潤表現的穩定性產生更大的影響；同時，股票等權益資產在“償二代”下風險因子相對較高，因此大量增持股票會使得最低資本占用迅速增加，對償付能力產生一定壓力，進而反過來影響負債端的業務開展以及資產端的各類投資限制。“最終，保險公司投資資產的期末余額中權益部分占比多少就是一個多因素互相作用和牽制下動態平衡的結果。”上述投資負責人表示。私募基金形式可復制性強那這次兩大險企大張旗鼓地采用私募基金的形式是否可以解決部分制約因素？在業內人士看來，此次鴻鵠基金的橫空出世其中可能就暗含了上述部分方面的考慮，其中運用私募基金的形式在會計處理上的不同安排可以緩解利潤波動被認為是其中的重要原因。多名券商分析師在研報中均提到了這點。他們認為，根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》，在鴻鵠基金的股權結構中，兩家險企均持有50%，可認為具有重大影響，因此兩家險企對于私募基金的投資可以分類為長期股權投資，并用權益法來進行后續計量。國泰君安非銀分析師劉欣琦就在研報中表示，在當前權益市場波動背景下，保險公司權益投資加劇利潤表波動，是制約加大權益投資的重要考量因素。本次兩家公司共同發起設立私募證券投資基金公司的投資架構，預計核心目的在于緩解利潤表波動。一名會計師事務所合伙人對第一財經記者分析稱，在新金融工具會計準則中，金融資產從四分類變為三分類。原準則下可將公允價值變動計入所有者權益、買賣差價計入利潤表的可供出售金融資產這一分類在新準則中消失。而在新準則下，正常情況下權益資產會被計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），這一分類下金融資產的公允價值變動會被直接計入損益表。但根據新準則，在進行了一定的判定后，企業可以將非交易性權益工具投資指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI），該分類下金融資產的分紅計入利潤表，公允價值變動不會被計入利潤表，但同時出售后的買賣差價也不能計入利潤表。據第一財經了解，目前已采用新金融工具準則的許多保險公司都會將部分權益工具指定進入FVOCI，以降低其市價變動對于利潤表的波動影響。除此之外，上述合伙人亦認為，和直接投資股票相比，設立私募基金對于類似個股集中度限制方面也可能有所裨益。在償付能力方面，根據“償二代”7號規則《市場風險和信用風險的穿透計量》，由于償付能力需要穿透到底層資產，因此受訪人士認為即使設立私募基金，在償二代下對于風險因子和資本要求并沒有太大的差別。而針對此次設立私募基金對于兩家險企償付能力的影響，東吳證券測算數據顯示，若兩家險企的250億元全部配置滬深300股票，則對中國人壽和新華人壽2023年第三季度綜合償付能力充足率靜態影響幅度分別為3.9個百分點和16.2個百分點，華創證券則認為不排除“償二代”二期規則下，對該投資事項特殊豁免的可能性。針對兩家大型險企共同組成私募基金來投資二級市場的模式，市場普遍對該舉措是否具有行業可復制性表示關注，因為這背后意味著更多保險資金的入市可能。對此，險資行業內的意見相對比較一致。華西證券預計，未來會有更多類似基金設立，發揮好保險長線機構投資者的積極作用，加大保險資金參與資本市場的力度，實現保險資金與資本市場的良性互動、共同發展。